去年，我在一个偶然的场合听到一种"高级"的餐饮品牌玩法。细节我当时没太听懂，只记得大致剧本是这样的。第一步是在某个城市打造几家样板店，砸钱营造出品牌很火、生意很好的气象。第二步直接去纳斯达克上市。第三步利用美股上市的名头，精准向品牌的"粉丝"卖股票。
我不知道这个精准割韭菜的玩法国内有没有人真的在做。但在美国，最近有一个相当知名的餐饮连锁品牌破产了，它的玩法看起来跟上面说的套路非常相似。
2 月 4 日，一家叫做 FAT Brands 的公司因为不再符合上市条件而被纳斯达克强制摘牌。FAT Brands 几天之前已经向法院申请破产保护，破产文件显示负债总额估计在 10 亿至 100 亿美元之间，而其账上现金只有 210 万美元。
FAT Brands 是在 2017 年通过所谓" Regulation A+ "通道在纳斯达克上市的。这是美国 JOBS 法案所推出的一种上市方式，允许中小企业在不走完整 IPO 注册流程的情况下，向非合格投资者发行证券。
显然，这种模式正适合拥有大量粉丝基础的消费品牌。FAT Brands 旗下的 Fatburger（中文名富客汉堡）是美国初代网红汉堡品牌之一。通过上市，FAT Brands 成功筹集到了 2400 万美元的资金，主要投资者正是自己的粉丝。
上市之后，FAT Brands 又通过大规模的收购和激进的加盟扩张，在短短几年之内成长为一个在全球 40 多个国家拥有 18 个餐饮品牌、200 多家门店的跨国餐饮连锁巨头。2024 年财报显示，FAT Brands 的门店总销售额达到了 24 亿美元。
但仅仅一年之后 FAT Brands 就宣告破产了，让广大买了股票的粉丝、债券投资者还有加盟商们集体被"割"。
金融高手玩转"老字号"品牌
时间回到 2003 年，一家名为 Fog Cutter Capital 的公司收购了汉堡品牌 Fatburger，这就是 FAT Brands 最初的前身。
Fatburger 是一个有几十年历史的美国知名汉堡品牌。它于 1947 年创立，以现点现做、高度定制化的方式做汉堡，吸引了一批忠实粉丝。好莱坞明星、运动员、嘻哈歌手等众多名流都去过 Fatburger 打卡，甚至于成为美国的一种流行文化符号。Fatburger 把店开到比弗利山庄的时候，据说停车场里挤满了接送明星的豪车。
至于 Fog Cutter Capital，则是一个擅长资本运作的老手。
Fog Cutter Capital 的创始人名叫 Andrew Wiederhorn，此人是一位连续创业者，连续创立过 Wilshire Credit 和 Wilshire Financial Services 等多家公司，从名字就能看出是做信贷相关的业务，据称在 1999 年就赚到了 1.4 亿美元的个人净资产。
2000 年初，Andrew Wiederhorn 因为向资金管理人非法支付回扣以及虚假纳税等罪名被判刑。此后，他其实是因为行业准入的原因而被迫转行杀入餐饮领域的。
作为一位餐饮小白，Andrew Wiederhorn 并不打算真的去经营餐厅。他发现，Fatburger 虽然在文化上极具号召力，但在商业扩张上仍处于原始状态。因此，他的思路是用轻资产模式去做扩张，他自己则专心收一次性的加盟费和后续利润分成就行。
到 2010 年，Andrew Wiederhorn 又有了一个更大的目标，想要打造一家"全球性餐饮加盟授权方"，于是将 Fog Cutter Capital 重组为 FAT Brands。FAT Brands 的基本战略是，通过资本手段去获得更多餐饮品牌所有权，然后借助 Fatburger 已有的加盟网络，将这些品牌迅速变现，形成一个"并购 + 整合 + 加盟"的闭环。2011 年，FAT Brands 收购了休闲餐饮品牌 Buffalo's Cafe，这是该模式的第一次尝试。
不过，FAT Brands 真正的大扩张，要等到 2017 年在纳斯达克上市之后。上市后的数年之内，FAT Brands 完成了近十笔收购，门店数量翻了几十倍，涵盖了从汉堡、披萨到牛排和冰激凌的多个品类。其中主要的交易如下：
• 2017 年收购了两个牛排品牌 Ponderosa 和 Bonanza，开始进军正餐市场。
• 2020 收购了全球知名的复古风格汉堡品牌 Johnny Rockets。
• 2021 年收购了餐饮集团 Global Franchise Group、体育运动酒吧品牌 Twin Peaks，以及意大利休闲餐饮连锁 Fazoli's。
截至 2025 年，FAT Brands 旗下的门店已超过 2200 家，遍布全球 40 个国家，总营业额达 24 亿美元，一个全球性的餐饮新贵拔地而起。
所有的并购扩张都会面临一个核心问题，那就是钱从哪来。大家都知道，PE 机构也擅长做并购扩张，它们的资金主要是来自基金和杠杆。但 FAT Brands 的背后并没有大资本的介入，它融资的方式要另类得多。
就像开头提到的，FAT Brands 首先是通过向粉丝卖股票融资。2017 年上市时，FAT Brands 是美国第一家在全国性交易所挂牌上市并承诺支付股息的 Reg A+ 发行人，成功募集了 2400 万美元的资金。
但这笔钱只是启动资金。随着 FAT Brands 的收购胃口越来越大，它还需要更大的资金来源。仅仅是收购 Global Franchise Group、Twin Peaks、Fazoli's 的几笔交易，FAT Brands 就花掉了超过 8 亿美元。
支撑这些收购的，是所谓"全业务证券化"。简单来说就是，FAT Brands 把所有的未来收入，包括加盟费、门店的利润分成，全部打包成了债券出售给投资者。FAT Brands 庞大的债务就是这么来的。
这就是 FAT Brands 的"并购 + 整合 + 加盟"闭环的真正内涵：收购新的餐饮品牌，然后大规模加盟扩张，再利用新开店发行债券。雪球就这样迅速地滚了起来。
从股东、加盟商到债权人集体被"割"
然而，一旦 FAT Brands 开店的速度慢下来，这个闭环立刻就崩溃了。
数据显示，FAT Brands 的开店速度在 2022 年达到了巅峰，这一年新开了 142 家门店。此后，FAT Brands 的开店速度不断下滑，2023 年目标是 175 家，实际开了 125 家。2024 年的目标是 150 家，但实际只开了 92 家。2025 年原本目标是要开 100 家，后来下调至 80 家，最终到底开了多少家现在还不得而知。
从在中国的表现，可以一窥 FAT Brands 开店速度放缓的原因。
2017 年，富客汉堡曾高调进军中国，一口气在北京金融街、国贸、亮马桥、上海陆家嘴等核心 CBD 区域开了六家店。虽然初期引起了一些关注，不少汉堡爱好者在社交媒体上大力推荐这家"肉量超足的正宗美式汉堡"。但没两年大部分门店就陆续被关掉。在北上的核心 CBD 都开不下去，富客汉堡在中国市场基本被判死刑了。
不仅是在中国市场虎头蛇尾，FAT Brands 在扩张的区域选择上似乎没有什么规律，也看不出重点。美国本土、墨西哥、法国、埃及、迪拜、伊拉克都是 FAT Brands 签下加盟合同较多的地方。虽然 FAT Brands 声称自己拥有所谓" FAT 支持系统"，可以利用大数据进行选址。但很难想象，要如何让这套系统要如何适应这么多不同的国家和市场。
而随着开店节奏下降，FAT Brands 的现金流立刻出现了问题。2024 年，FAT Brands 净亏损 1.9 亿美元，其中仅利息支出就达到 1.2 亿美元。
为了支付债券的利息，以及应付公司的运营支出，FAT Brands 不得不挪用品牌推广费用。要知道，作为一家品牌授权商，FAT Brands 的核心任务就是维护好旗下品牌的价值，这样做无异于饮鸩止渴。
FAT Brands 旗下品牌 Round Table Pizza 的加盟商提起的诉讼显示，自 2023 年以来，FAT Brands 就不再向加盟商提供营销情况的报告，并且品牌推广活动大面积停摆，导致单店收入跌至历史最低水平。另外，FAT Brands 还私自截留了供应商付给门店的销售返点，用于偿还它自己的债务。
1 月 26 日，FAT Brands 已经连员工下周的工资都发不出来，不得不向法院申请破产保护。几天后 FAT Brands 被强制退市，其股价仅剩 0.16 美元，较 2021 年最高点跌去了 97.6%。
FAT Brands 发行了数十亿美元的债券，这些债券的持有者现在也面临血本无归的风险。部分债权人已经委任律师，指控创始人 Andrew Wiederhorn "系统性掠夺公司利润"。
至此，从买了 FAT Brands 股票的投资人到加盟商、债权人全都损失惨重。
但 Andrew Wiederhorn 本人早已赚的盆满钵满了。上市之后 FAT Brands 基本每年都会派息，仅股息就支付了数千万美元。
这还只是明面上的。FAT Brands 是一家完全的家族企业，公司的高管基本都是 Andrew Wiederhorn 的儿子，大儿子是首席运营官，二儿子是首席开发官，三儿子是首席品牌官。这一家子被指控从 FAT Brands 挪用了多达 2700 万美元的现金用于支付私人飞机、豪华度假、房租及珠宝等个人开销。
这样看，FAT Brands 的破产并非单纯的商业失败，距离骗局只是一步之遥。
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